Fon krizinde düşük dolaşımlı hisseler mercek altında: Manipülasyon döngüsü nasıl çalışıyor?

Türkiye’de 455 binden fazla yatırımcıyı etkileyen fon krizinde, bazı yatırım fonlarının düşük dolaşımlı hisselerde yoğunlaşması ve bu hisselerde oluşan fiyat hareketleri tartışmanın merkezine yerleşti. Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) 17 Eylül’de yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fonun tasfiyesine karar vermesinin ardından, gözler fonların varlıklarının hangi değerden nakde çevrilebileceğine çevrildi.

SPK, bazı fonların fiili dolaşımı düşük hisselerde “ekonomik gerçeklik ve şirket büyüklükleri ile açıklanamayacak” fiyat hareketlerine yol açtığını 2025’in son çeyreğinde gözlemlediğini açıkladı. Kurul, 28 Ağustos’ta yürürlüğe alınan düzenlemelerin amaçlarından birinin de fonlar üzerinden manipülasyon imkanını sınırlamak olduğunu duyurdu.

Yeni düzenlemelerin ardından bazı fonlarda likidite sıkışıklığı yaşandı; yatırımcıların katılma payı iade taleplerinin zamanında karşılanamadığı bildirildi. Aynı dönemde SPK, Katılımevim, Gündoğdu Gıda ve Destek Finans hisselerindeki işlemler nedeniyle 38 kişi hakkında işlem bazlı piyasa dolandırıcılığı kapsamında suç duyurusunda bulundu.

DÜŞÜK DOLAŞIMLI HİSSELERDE DÖNGÜ NASIL OLUŞUYOR?

Bir şirketin tüm payları borsada aktif şekilde işlem görmüyor. Hakim ortakların veya büyük hissedarların elinde bulunan paylar dışında, piyasada alınıp satılabilen bölüm “fiili dolaşım” olarak tanımlanıyor. Fiili dolaşım düşük olduğunda piyasadaki hisse miktarı sınırlı kaldığı için, büyük alımlar fiyat üzerinde daha güçlü etki yaratabiliyor.

DW Türkçe'nin haberine göre yüksek getiriyi gören yeni yatırımcıların fona yönelmesi, döngüyü besleyen ikinci adım oldu. Orhangazi bu işleyişi, “Yeni para girişleri hisse alımlarına, bu alımlar hisse senetlerinin fiyatlarının yükselmesine, o da fonların getirilerinin yükselmesine, yeni yatırımcılar gelmesine, yeni para girişine yol açıyor” sözleriyle özetledi.

Bununla birlikte, düşük dolaşımlı bir hissenin fon tarafından satın alınması ya da büyük alımın fiyatı yükseltmesi tek başına manipülasyon anlamına gelmiyor. Sermaye piyasası mevzuatı açısından belirleyici olan, işlemlerin fiyat, arz veya talep konusunda yanlış ya da yanıltıcı izlenim yaratmak amacıyla yapılıp yapılmadığı.

KAĞIT ÜZERİNDEKİ DEĞER NEDEN ÖDEME SORUNUNA DÖNÜŞTÜ?

Krizin kırılgan noktası, fonların ekranda görünen varlık değeri ile bu varlıkların satıştan elde edilebilecek gerçek nakit değeri arasındaki farkta ortaya çıkıyor. Düşük likiditeli bir hissede büyük miktarda payın son işlem fiyatından satılması her zaman mümkün olmuyor. Fon satışa geçtiğinde alıcı yetersiz kalabiliyor ve fiyat hızla gerileyebiliyor.

Tasfiye kapsamındaki fonların toplam büyüklüğünün yaklaşık 891 milyar lira olduğu belirtiliyor. Ancak uzmanlara göre bu tutar, tasfiye sonunda elde edilecek gerçek nakdi değeri göstermiyor. Hisselerin hangi fiyattan satılabileceği, hatta tüm varlıkların satılıp satılamayacağı tasfiye sürecinin en kritik belirsizliklerinden biri.

SPK’nın 28 Ağustos’ta getirdiği düzenlemeyle serbest fonların bir şirketin fiili dolaşımdaki paylarında alabileceği pozisyonlara, şirketin fiili dolaşım oranına göre yüzde 2 ile yüzde 8 arasında sınırlar getirildi. Düzenleme sonrası bazı fonlarda para çıkışları ve nakit ihtiyacı arttı.

Pusula Portföy, 15 Eylül’de Kamuyu Aydınlatma Platformu’na yaptığı açıklamada bazı fonlarında katılma payı iade ödemelerinde temerrüt oluştuğunu bildirdi. Bir gün sonra Tera Portföy de Para Piyasası Fonu’nda benzer şekilde iade ödemelerinde temerrüt yaşandığını duyurdu.

Fonların nakit yaratmak için daha kolay satılabilen varlıklarını elden çıkarması, Borsa İstanbul’daki düşüşün genele yayılmasına da katkı sağladı. Böylece fonların portföyünde varlık bulunmasına rağmen, bu varlıkların yeterince hızlı ve görünen fiyatlardan paraya çevrilememesi likidite sorununu ödeme krizine dönüştürdü.

SPK, başlangıçta üç ay olarak belirlenen tasfiye süresini altı aya çıkardı. Kurul bu adımın, fon varlıklarının piyasa koşulları dikkate alınarak mümkün olduğunca uygun koşullarda satılabilmesi amacıyla atıldığını açıkladı.

Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek sorunların sınırlı sayıda fonla ilgili olduğunu ve sistemik risk görmediklerini belirtirken, Orhangazi yayılma riskinin fonların finansal sistem ve ödeme zincirleriyle ilişkisi bilinmeden dışarıdan kesin biçimde değerlendirilemeyeceğini vurguluyor. Sürecin bundan sonraki ana sorusu ise tasfiye edilecek varlıkların hangi gerçek değer üzerinden nakde çevrileceği ve yatırımcılara ne kadar ödeme yapılabileceği olacak.